如何挑选和评价REITs基金

投资者要想确定一只REITs基金是否适合自己的风险偏好，需要了解实际投向REIT基金的底层资产是什么，其底层资产来源决定了它是偏股型还是偏债性，通过底层资产的来源也可以判断其当前定价是否合理，以及未来增值空间如何等问题。

根据国家发展改革委发布的《国家发展改革委关于进一步做好基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）试点工作的通知》（发改投资〔2021〕958号），目前国内REITs基金对应的基础资产主要还是在基础设施领域，常见的包括交通基础设施，比如高速公路；能源基础设施，比如新能源发电；市政基础设施，比如供水供电供气供热等；生态环保基础设施，比如固废危废处理；仓储物流基础设施，比如物流园区；园区基础设施，比如各类产业园；数据中心、5G等新型基础设施；保障性租赁住房，5A级景区，水利设施等。未来，随着试点范围的进一步拓宽，将会有更多的资产纳入。

以高速公路为例，如果底层资产是一条高速公路，那么它的主要收入来源就是依赖于政府部门授予的在未来20～30年内特许经营高速公路而产生的通行费收入。在基金招募说明书中，基金管理人会按照证监会的要求，披露这条高速公路经具备专业资质的评估机构所出具的评估报告。这个评估价值就可以作为投资者评估资产价值的一个锚。

投资者要仔细研读这个评估报告，判断这个“锚”是否合理，以及在这个锚相对合理的情况下，当前的交易价格与之相比是偏高还是偏低，是否合理。

具体而言，针对高速公路资产的价值评估一般采用收益法，也就是将高速公路在未来特许经营期内每年的净现金流，按照一定的报酬率进行折现加总后的现值。那么根据这个模型，这里面有三个核心变量：一是每年的现金流预测，二是折现率，三是折现期间。其中，折现期间参照剩余的特许经营年限，一般不存在分歧，相对确定。现金流预测和折现率则更多依赖于评估师的经验及专业判断，具体如下：

1）现金流测算受车流量预测、大修支出预测、运营成本预测的影响，除了需要了解这条高速公路历史的车流量增长情况及收入增长情况，还需要研究其未来的现金流预测是趋于激进还是更为保守，比如是否考虑其他通行方式或道路分流对车流量的影响，是否分析当地经济发展水平及人口流入流出对车流量的影响，是否考虑每8～10年的大修支出，以及其他付现成本的基本假设逻辑是否合理等。

2）折现率的高低对资产价值的估值影响也很大。折现率的高低反映了投资者对投资于该项资产的潜在风险回报要求。一般而言，综合风险越高的资产，对应的折现率越高。比如，在其他条件相同的情况下，经济发达地区的省会城市作为道路一端的高速公路对应的折现率往往低于经济欠发达地区的两个非省会城市之间的高速公路资产对应的折现率。投资者在评估折现率是否合理时，可参照经济发展水平相类似的区域、同类资产的折现率水平，或者根据具体资产在区域、资产质量、运营管理主体等方面的差异进行横向对比并加以调整。

再看一下产业园类项目的例子。2021年6月，首批公募REITs基金上市，其中包括3只产业园类REITs基金，分别为博时招商蛇口产业园（以下简称“招商蛇口”）REITs基金、华安张江光大园（以下简称“华安张江”）REITs基金和东吴苏州工业园区（以下简称“东吴苏园”）REITs基金。招商蛇口、华安张江、东吴苏园3个项目的折现率分别为6%、6%、6.5%，从区域上来看，招商蛇口、华安张江位于深圳、上海等一线城市核心区域，具备较高的资源稀缺性和升值空间，因而折现率相对东吴苏园更低。也可以说，投资者对东吴苏园要求了更高的风险补偿。

通过研读基金招募说明书和基础资产的评估报告，投资者了解了REITs基金的底层资产是什么、资产性质是偏股还是偏债、收益来源是什么、评估价值的影响因素及定价的合理性。在此基础上，还需进一步了解这只REITs基金未来的收益增长空间在哪里、有多大。

前面提到，权益型REITs基金一般分红率低于特许经营权类REITs基金，但有更大的升值空间。除了资产性质，REITs基金未来扩募空间、基金管理人及运营管理机构的运营管理能力也会影响其价值。比如，如果原始权益人具有较多运营成熟、收益稳定的资产可供REITs基金未来进行扩募，那么REITs基金未来通过收购资产持续运营并发挥规模优势的概率就会大大增加，从而带来REITs基金价值的提升；又如，如果基金管理人和运营管理机构的资产运营能力较强，就可以通过收购、处置等外延式管理提升资产的周转效率和管理规模。

3. 确定交易策略

完成第一步和第二步后，投资者已经根据自己的风险收益特征选择了合适的REITs基金进行投资，那么应该采用什么样的交易策略呢？

正如前面所说，REITs基金是一种既有股性又有债性的投资标的，从国外成熟市场的经验来看，REITs基金分红率稳定，其资产收益波动率在长区间内小于股票，长区间的单位收益风险比具有相对优势。我国首批9只公募REITs基金已于2021年6月正式上市交易，从首批的交易情况来看，市场并未如新股上市一样出现爆炒，上市首日涨幅区间在0.68%～14.72%，后续市场价格波动更加有限，整体表现出了REITs基金产品低波动的稳健收益特征。这一方面与市场容量及投资者结构有关。首批REITs基金的战略配售份额比例在50%～80%，留给网下投资者及公众投资者的份额相对有限；投资者以机构投资者为主，多为长期持有型策略，使得市场不具备炒作氛围。另一方面由REITs基金底层资产的特性决定。特别是特许经营权类的资产，其收益来源主要依靠基金分红，当资产的基本面未发生实质性重大变化时，一般不会发生大幅的价值波动。因而，总体市场表现契合REITs基金产品的特征。

建议投资者理性投资REITs基金，以长期持有获得稳健收益为核心目标，不宜频繁交易或过度寄希望于短线交易带来的风险回报。比如当市场出现流动性折价或者市场价格相对资产实际价值存在明显低估现象时，在满足自身流动性需要的情况下可适当增加配置。随着基础设施资产范围的逐渐扩容，相关监管政策的日趋完善，以及市场参与机构的越发成熟，将会有更多优质的REITs基金展现在投资者面前，也会有更多机构投资者将REITs基金作为重要的配置工具。而随着我国居民财富管理需求和意识的提升，REITs基金作为一款风险收益适中的投资标的，未来也将成为家庭资产配置的重要组成部分。