风险管理理论综述-陈嘉智-华南理工

风险管理理论从20世纪30年代就开始萌芽,但直到80年代末才开始蓬勃发展起来。这与80年代未开始的接连不断的金融危机是分

不开的,如1987年美国的“黑色星期一”大股灾,1990年的日本股市危机,1992年的欧洲货币危机,1994~1995年的墨西哥比索危机,199

7年的亚洲金融风暴以及1998年长期资本管理管理公司(LTCM)的倒闭等等。这些事件的发生给世界经济和金融市场的健康发展造成了

三大的破坏,同时也使人们意识到了金融风,险管理的必要性和紧迫性。下面着重梳理了自20世纪30年代起风险管理理论的发展。

最早的风险管理思想

最早的风险管理思想形成与对利率期限结构的研究有关。早期的纯粹预期假设理论认为,长期债券的预期平均年收益是预期短期利

率的几何平均,预期的未来短期即期利率等于收益率曲线所隐含的远期利率。为了包括风险因素,」.R.希克斯(.R Nicks)和).M.卡尔博特林

(.M Culbertson)对纯粹预期理论进行了修正,提出流动性偏好理论。该理论认为短期债券的流动性比长期债券的流动性高,为了吸引人

们购买长期债券,长期债券要有比短期债券更高的流动性风险补偿,因此通常情况下长期债券的收益率较高，利率期限结构理论的研究促

进了实务界与理论界对利率风,险管理研究的发展。在此基础上,马考勒(frederick Macaulav)于1938年提出了利率的久期(duration)和

凸性(convexity)的概念,久期和凸性分析是利率风险管理的重要工具,也可以认为是最早的风险管理工具。

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早期风险管理理论

1.马柯维茨的均值一方差理论

1952年美国经济学家马科维茨(Markowitz)在《金融杂志》上发表了《资产组合选择》一文,将统计学中的期望与方差概念引人资

产组合问题的研究,提出用资产收益率的期望来度量预期收益、用资产收益的标准差来度量风险的思想。马科维茨首次在此基础上研究

了证券资产的投资组合问题,并引入了证券的系统性风险和非系统性风险的概念,给出在一定预期收益率水平下使投资风险达到最小的最

优投资组合计算方法。马科维茨的均值一方差方法将风险定量化,为金融风险的研究开辟了一条全新的思路,彻底改变了过去以常识、经

验或感觉等定性衡量风险的方法。

资产组合理论的基本思想是风险分散原理,运用二次规划方法建立起一套模型,阐述如何通过有效的分散化来选择最优的投资组合。

资产组合理论以方差作为度量风险的方法,因此方差方法的优劣决定着资产组合模型的优劣。方差有着良好的数学特征,在用方差度量金

融或证券资产组合的总风险时,组合的方差可以分解为组合中单个资产收益的方差和各个资产收益之间的协方差,这是马科维茨资产组合

理论在技术上可行的基础。但以方差度量风险的方法从其诞生时起,就承受着众多的质疑和批评,如法玛、依波特森等人对美国证券市场

投资收益率分布状况的研究以及布科斯特伯、克拉克对含期权投资组合的收益率分布研究等,基本上否定了方差度量方法的理论前提

投资收益服从正态分布假设:特握斯基和卡尼昙等对风险心理学的研究则表明损失和盈利对风险确定的贡献度有所不同,即风险的

方差度量对正离差和负离差的平等处理有违投资者对风,险的真实心理感受。因此,从理论上说,最完美的风险度量方法应是半方差方法。

2.Downside-Risk方法与哈洛资产配置理论

长期以来,为了找到替代方差度量风险的新方法,使其既能具备理论的完善性、计量的便利性,又能符合风,险量对现实状况和真实心理

感受的满意度,金融界、投资界的理论研究者和实际操作者做了大量的研究和尝试。这些研究的出发点基本上是为了解决损失的真实风

险感受对投资行为的影响,以及解决方差方法的收益正态分布假设等问题,希望能得到更符合现实状况的风险度量方法和能更高效的获得

投资回报的资产配置模型。就风险的度量问题而言马人了风险基准或参照水平来替代方差方法中的均值u,以着重考虑收益分布的方边

即损失在风险构成中的作用。在理论上,可以把这些方法归结为DownsideRisk度量法。其中最具代表性并比较成熟的理论体系是哈洛

的LPMn方法。

根据Downside-Risk的风险度量思想,哈洛提出了基于LPMn的资产配置模型,实证表明哈洛模型的资产配置效率更高。但Downsic

e-Risk方法只是对均值一方差理论的一个修正,它们都是研究如何寻找最优组合,实现有效的风险管理,二只反映了在市场均衡条件下和资

产组合效率前沿下所有组合的期望收益与风险之间的关系,并没解决资产价格的决定等一系列问题。尽管如此,它们仍为解决这些问题提

供了基本的工具和理论基础，

3.资本资产定价模型(CAPM)和套利定价理论(APT)

William.Sharpe(1964)、Lintner(1965)和Mossin(1966)针对

Downside-Risk方法的缺陷,重新回到均值一方差框架下,探讨如何在均值一方差模型的理论框架之下,当资本市场达到均衡时,资产

的价格和收益率决定的方法,并分别独立推导出了资本资产定价模型(CAPM)。

运用CAPM模型可以对均值一方差模型进行优化,根据CAPM,最优化组合的构成应根据单个资产的系统性风险而不是总风险来计

算。因为总风险中的非系统性风险可以通过在资产组合中包含足够多的资产来达到分散的目的。CAPM模型表明,单个资产的总风险中

只有其中的系统风险对资产的预期收益有贡献,投资者不会因资产具有的非系统性风险而得到任何额外的预期收益。CAPM模型深刻摄

示了资本市场的运动规律，迄今为止,西方国家的企业财务人员,金融界以及经济学界一直将CAPM作为处理风,险问题的重要工具,将其大

量运用于财务决策与风险管理等方面。

尽管CAPM模型已得到公认,但在实际应用中,仍存在一些明显的缺陷。首先该模型的一致性预期假设与客观事实存在很大出入;其

次,某些资产由于缺乏数据,难以为其定值;,另外,该模型认为资产收益只与市场组合收益相关,这一假设条件也受到实证的挑战。针对这些

缺陷,Morton于1975年提出了多因素CAPM模型,对传统的CAPM模型进行修正,在市场因素的基础上引人其他市场外因素,ROSS于1976

年在多因素CAPM模型的基础上进-步提出了APT套利定价理论。

4.期权定价理论

在金融衍生产品的风险管理方面,Black和Schole于1973年发表了基于股票标的资产的看张期权的定价公式。这一公式蕴涵着一个

极为深刻的思想,即期权的风险实际上在标的物的价格运动中就得到反映,而且标的物的价格还反映了市场对未来的预期。他们的研究奠

定了金融行生产品定价理论的方法基础,奠定了对行生产品的风险管理以及将衍生产品设计理论引入风险管理的理论基础。

三、现代风险管理理论

1.风险价值Va R模型

20世纪90年代起,以Va R(alue at Risk)损失为基础的风险管理方法被提出并逐步兴起。VaR是在既定头寸可能发生的市场价值的

最大损失估计值,是给定置信区间下的某个持有期内的最坏预期损失。

Risk Metrics模型和Credit Metrics模型是Va R模型在市场风险和信用风险计量上的典型代表，这两个模型都由」.PRMorgan所提出

来。Risk Metrics模型是通过将资产分为股票、债券、外汇和商品分别求得各类资产的Và R值,从而计算所有资产的VaR值。Credit M

etrics模型则是通过利用历史的信用品质汗移矩阵,求得任何组合在资产的信用品质迁移的影响下其价值的VaR值，这些方法的缺陷在

于他们将市场风险和信用风险割裂开来,因此后来出现了一些市场风险和信用风险集成的模型。

2.整体风险管理理论TRM

Va R风,险管理技术在风险定量计算上发挥着不可或缺的作用,但它也有明显的局限性,其中最重要的是VaR基于金融资产的客观概

率,而没考虑其他因素。由于完整的风险管理包括风险识别、计量、管理和控制4个过程,而且对一定量风险进行控制是金融风险管理的

最终目的,这必然要涉及风险管理的风,险偏好和风险估价因素,所以单纯的根据风险可能造成损失的客观概率,只关注风险的统计特征,并

不是系统的风险管理的全部。金融风险管理的新进展即TRM系统就是在现有风险管理系统的单一变量,即在概率(Probabilities)的基础

上引进另外两个要素:价格[Prices]和偏好(Preference)。谋求在三要素(3P’S)系统中达到风险管理上的客观量计量与主体偏好的均衡

最优,从而实现对风险的全面控制。

TRM技术克服了包括Và R在内的现有风险管理技术的基本弱点,将金融风险管理中的价格、概率、偏好三个要素综合起来进行系统

的和动态的决策,从而可以实现金融风险与风险偏好之间的均衡,使投资者承担愿意承担的风险并获得最大的风险报酬。更重要的是它可

以使由几个单个决策者组成的机构主体在风险管理中最大限度的控制风险,不至于由于某一决策者的行为而造成整个机构遭受过大的风

险损失。所以TRM为完整的金融风险管理开辟了新的道路和视野。

四、风险管理的发展趋势---全面风险管理ERM

1998年10月的长期资本管理公司(LTCM)濒临破产,这家由华尔街精英、政府前财政官员及诺贝尔经济学奖得主组成,曾经红极一时

得金融业巨子,在世界金融动荡冲击下难逃一劼。这使得金融界开始警醒,进一步深人考虑风险防范与管理问题，他们发现金融风险往往

是以复合的形式存在,单一形式得金融风险往往具有相互联动性，风险管理不仅是对过去的单个业务的单个风险进行管理,而应从整个系

统的角度对所有风险集合管理。全面风险管理理论就是在这种背景中应运而生，

全面风险管理ERM的核心理念是:整个机构内各个层次的业务单位,各个种类的风险的通盘管理。ERM系统要求风险管理系统不仅

仅处理市场风险或信用风险,还要求处理各种风险,并且要覆盖到涉及这些风险的所有资产与资产组合,以及所有承担这些风险的各个业务

单位。ERM体系要能一致的测量并加总这些风险,考虑全部的相关性,而不是分离的、不同的方法去处理不同的风险。

目前,这一管理方法还只是一个框架,但它迟早将成为大型金融机构的标准风险管理方法,体现了风险管理的发展趋势。口

参考说明：

1、原文：风险管理理论综述-陈嘉智-华南理工大学工商管理院

2、原文：风险管理理论综述及发展-许国栋、李心丹-东南大学金融系

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